回顧與展望：十年風雨兼程，工程機械再迎新起點

以挖掘機和泵車為代表的工程機械行業從2006-2016 年在銷量上經歷了相對完整的周期。站在當前時點，我們認為，工程機械正在進入新時期，核心驅動力來自“需求的市場化回歸，產能的市場化出清”。供給端產能逐步收縮，需求端更新需求逐步顯現，基建持續發力。市場矯枉過正過后，仍舊會回到原來的成長軌跡，保持穩定增長。

宏觀需求變化：地產需求占比逐步減弱，非地產因素正在提升

工程機械的核心應用領域是房地產和基建。過去地產需求可以主導挖掘機銷量走勢，但是我們發現地產和基建的貢獻比例從2012 年的0.93：1 降低到2016 年的0.67：1，地產需求貢獻在逐步減弱，非地產因素(例如基建、礦山、PPP 項目等)的貢獻正在提升。我們從挖掘機銷量的結構特征和區域特征發現，2016 年下半年以來，大型基建項目、礦山和PPP 項目提供了充足的增量需求。

微觀需求變化：存量設備消化正在進行，更新需求占據主導

2016 年下半年以來，以挖掘機為代表的工程機械產品需求顯著回暖，挖掘機連續5 個月銷量增速超過50%，需求回暖的背后，我們通過測算發現，挖機存量的設備利用率達到臨界點，當前挖機保有量增速僅為1-2%，更新需求占挖掘機內生實際需求的比例已經達到了三分之二，逐漸成為挖掘機需求的主導力量，從時間趨勢來看，2015-2016年是更新需求體現最明確的兩年。同時，二手機去化也逐步加快，更新需求有望在未來幾年得到釋放。

行業優秀企業市場份額不斷提升，盈利基礎逐步恢復

經歷了行業需求低潮后，行業市場份額逐漸往優秀的龍頭企業傾斜，行業市場集中度在過去幾年逐步提升，同時，國產品牌在此過程中悄然崛起，2016 年國產品牌市占率超過50%，日韓品牌一路下挫，龍頭企業三一重工2016年在挖掘機領域市場占有率達到了20%。伴隨需求回暖，行業優秀的企業盈利基礎也正在逐步恢復。

投資建議：當前階段以挖掘機為代表的工程機械產品需求仍然處于回暖階段，市場普遍關注需求的可持續性，尤其是對地產投資增速的擔憂。我們認為當前挖機需求結構中地產需求正在逐步減弱，非地產項目仍然在持續穩定的增長，同時更新需求正在形成中遠期的托底力量。個股方面，我們重點看好競爭力突出、市場份額擴張的龍頭企業，投資組合為三一重工、恒立液壓、建設機械，同時建議關注柳工、中聯重科、山推股份。